摘要：在清华大学总裁研修班讲座讲授过程中，刘崇明副教授还就企业的核心能力及核心产品提出了相当独到的见解。他一针见血地指出，企业像一棵树，核心能力是生命根基，核心产品是树干，生产经营单位是枝叶，收获利润是果实。特定企业的资产规模结构、人才组合、管理价值、技术系统、企业文化、品牌、价值观念等的有机组合，是企业“特色”的技术与管理系统的配置，别的企业难以模仿的独特能力。核心能力是企业的生命，企业必须建立与不断发展自身的核心能力。比如，德隆的资本战略与整合能力、丰田的发动机技术系统等
　　资本运营战略
　　2007年4月5日下午两点～四点，本次讲座在华北电力大学教一楼MBA教室533举行。刘崇明副教授在两个小时的讲座时间内，结合新疆德隆实业兴衰史、四川希望集团成长历程、美国纽约CA公司发家事迹等生动案例，在阐明资本运营的概念、意义、分类、目标、过程、动因及现存误区等内容的基础上，重点介绍了资本运营的两种战略（内部管理型战略及外部交易型战略）。对两种战略的内涵外延、实施要点及拓展价值，做了由浅入深的讲解和诠释。
　　在专题讲授过程中，刘崇明副教授还就企业的核心能力及核心产品提出了相当独到的见解。他一针见血地指出，企业像一棵树，核心能力是生命根基，核心产品是树干，生产经营单位是枝叶，收获利润是果实。特定企业的资产规模结构、人才组合、管理价值、技术系统、企业文化、品牌、价值观念等的有机组合，是企业“特色”的技术与管理系统的配置，别的企业难以模仿的独特能力。核心能力是企业的生命，企业必须建立与不断发展自身的核心能力。比如，德隆的资本战略与整合能力、丰田的发动机技术系统等。
　　在讲座尾声阶段，就现场MBA学员所关注的系列热点话题，刘崇明副教授与大家做了互动交流。在这个过程中，现场听众的思想疑点被一一解开，对资本运营有了更深一层的认识。
　　一、从德隆集团资本运营实例说起
　　股不在优，有“德”则名；价不畏高，有“隆”就灵。时至今日，曾经的德隆商业航母虽然已轰然倒塌，但其在资本运营方面的思路及举措却仍有着相当的借鉴价值。
　　在2001年止的三年多的时间里，由新疆德隆控制德三家上市公司——合金股份、湘火炬、新疆屯河，股价已分别上涨了1500%、1200%和1100%。在证监会加大监管下，亿安科技、中科系、东方电子、银广夏纷纷落马，股指惨烈下跌了40％，股市血流成河。但德隆德系股票仍然天马行空、再创新高。
　　新疆乌鲁木齐的三座高楼——宏源大厦、屯河大厦、城市大酒店，几十家企业都是德隆的资产。在中国，控制了十几家大公司，如深圳明思克航母、北京JJ迪厅、田震及零点乐队等等。在股市里，股票只要沾上德隆系，价格立即飞涨。
　　新疆德隆集团的核心人物是唐氏四兄弟：唐万里、唐万平、唐万川、唐万新，人称“万里平川一片新”，其创业和决策者是唐万新。2001年总销售额达到200亿元，在全国上规模民营企业中收入排名18位，出口额9494万美元，居第三位。2003年，德隆集团展开更大规模的新一轮国际/国内并购，收购了具有70年历史的美国手推式和坐式割草机曾经分别占到全球市场份额第一和第二位的户外机械生产开发商Murray集团；收购了德国多尼尔飞机公司的支线客机DO—728系列的研制项目；试图收购已宣布破产的德国老牌电视机制造厂格隆迪希Grundig。国内在完成对陕西汽车集团、重庆重型汽车集团收购后，又将目标指向北京福田汽车。
　　截止2004年，德隆号称总资产400余亿元，旗下包括湘火炬、合金投资、新疆屯河、天山股份、重庆实业、北京中燕等上市公司；德恒证券、恒信证券、中富证券等证券公司；金新信托、伊斯兰国际信托、厦门联合信托、南京国际信托投资公司等信托公司；新世纪租赁等金融租赁公司以及昆明、株州、南昌等城市商业银行，共计177家控股参股企业，涉及农业／食品业／水泥／电器／汽车整车及零配件／机床／金融／投资等行业。
　　一） 创业与资本原始积累
　　1986年唐万新大学肄业，用仅有的400元钱，在乌鲁木齐创办“朋友”公司，从事彩色照片冲印，往来与乌鲁木齐与广州。后来在广州一次交易会上，买了一台旧机器，成本比同行下降一半，公司业务量大增，一年赚到了100万。随后用这掘到的第一桶金子，开始扩张多种经营，先后搞过服装批发、小挂面厂、小化肥厂等，也从事过软件开发，无一例外地全部失败了。从1988年到1990年，赔得一干二净，还欠了一屁股债。
　　1991年唐万新开始做电脑生意，赶上了中国经济的高速增长时机，又把钱赚了回来。或许是先天具有的敏感与悟性，唐万新用做电脑重新赚回来的钱，全部用在了股票市场，在一级市场、一级半市场经手过的22只股票全部上市，获利近亿元，此后成为德隆纵横江湖的基础。1992年，唐万新注册了“乌鲁木齐德隆实业公司”，从事房地产与农牧业生产开发，获得“长期稳定的收入来源”，而不是从事国内热衷的高科技产业。注：企业家的基本素质——“才”、“识”、“胆”
　　二） “达园会议”——德隆的产业选择和资本化、集约化投资战略理念的建立
　　当人们都纷纷热衷于所谓朝阳产业高科技风险投资时，唐万新却另有高论：传统的中国制造业不是所谓夕阳产业，只要人们吃饭、穿衣、生活，他们就是永恒的。制造业第一棒在欧美，第二棒在日本，第三棒在东南亚，现在要转向中国。中国的劳动力、基础资源以及适度的技术，完全可能成为“世界工厂”，只有工业化可以救中国。（中国的优势在于天然资源优势、国企存量资产急待盘活、制造业初显比较优势。）
　　1997年在北京达园会议上，唐万新明确了将投资于“项目”转向投资于“产业”，通过资本市场来整合一个行业，即从“做企业”转向“做产业”，并且把目标定位于传统产业的集约化经营。即德隆战略：“创造传统产业的新价值！”唐万新曾经对自己评价：具备洞察事务本质的能力和一定领导能力，不贪，喜欢研究哲学、名人传记、经济史、证券法，满世界找地方打猎，跑到青海去考古。（企业家的共同特征）
　　三） 从沈阳合金到合金投资——先整合国内电动工具产业，进而走向国际市场
　　1997年6月，德隆以每股3.11元受让沈阳合金股份公司的1500万法人股场。加强管理和技术投入，改善公司业绩，获得再配股融资的机会。德隆选择了电动工具市场，它在海外有100亿美元的份额，中国的出口也有年20％的增长。但国内小企业是散兵游勇，相互压价、内耗式的竞争局面。如果把他们集中起来，就可以获得更高的垄断利润。因此，德隆利用资本市场募集的资金，开始大规模收购同类中小企业，形成合理的行业秩序，获取垄断利润。主要案例有：
　　——1998年，合金股份出资9000万元，受让上海星特浩有限公司75%的股权；
　　——1999年6月，连续收购苏州太湖电动工具集团公司；
　　——1999年9月，收购苏州黑猫集团；
　　——1999年12月，收购上海美浩电器有限公司；
　　自1997年到2000年，短短的4年时间里，合金的总资产由1.33亿元增加到13.98亿元，增长了近10倍。主营业务收入增加到8.44亿元，增长了15倍之多。至此，合金基本实现了国内电动工具行业的整合。但一个令人惊讶的数据事实摆在面前：中国生产的电动工具数量已占全球的70％，销售收入却只有10％，利润占不到1％？除了“内耗”因素外，重要的是品牌、销售渠道和售后服务网络，这些都控制在外企手里。要提高企业核心竞争力，要提升产业价值及利润空间，必须走国际化战略。
　　2000年德隆为了获得国外的品牌、销售渠道以及售后服务市场，与最大的竞争对手、全球最大的电动工具商美国毛瑞（MURRY）公司结成战略伙伴关系。合作内容包括：利用毛瑞的品牌和销售渠道；利用合金作为毛瑞的生产基地；共同开发销往欧美市场的产品；支持毛瑞在华采购零部件等。
　　唐万新自己说：“对于中国的企业家来说，你能筹集到钱，又有很大的市场，对手还不强，这不是很好的机会吗？可以说是掉到“蜜罐”里了！有了这两条，如果我们再不进行一场大手笔的整合，简直对不起这个时代！”
　　四） 湘火炬和“大汽配”战略
　　德隆整合了电动工具业后，将发展愿景目标直接指向了整个机电业，在演通过资本运营快速整合产业的远景战略。1997年11月，新疆德隆国际实业总公司从株州市国资局以每股2.8元的价格受让2500万股国家股，占总股本的26%。
　　接过湘火炬这个“壳”，提出了“大汽配”战略：一是保持老火炬的贴牌配件生产（OEM）和售后服务；二是开发汽车刹车、点火、内饰、车灯车镜等系列配件，做大国内规模；三是把销售重心直接转向比较规范而成熟的欧美市场，大力开拓海外市场。（国内经济不景气，无序竞争和假冒伪劣配件充斥市场）运作方法仍然是走资本运营的道路，首先整合国内市场，其次开拓国外市场，第三步到整合国外市场。
　　——1999年10月，湘火炬出资3300万美元，受让最大的也是优秀的刹车系统出口公司MAT的75%的股权，收购MAT后，销售收入和利润以每年30%的速度同步上升，实现了“双赢”。
　　——2000年11月，湘火炬又收购了第二家最优秀的企业——上海和达汽车配件有限公司50%的股权，迅速占有了和达公司的先进人才与技术，目标指向中国进入WTO后高档汽车巨大的配件需求和国际市场。从1999年到2001年，和达的销售收入从2000万元，跃升到近1亿元
　　五） “红色”的新疆屯河
　　1998年德隆控制了新疆屯河（600737）40%的股份，又策划了一场堪称经典的整合战役：
　　第一步，融资投资技改，收购中小水泥厂，成为龙头企业，提升竞争力；
　　第二步，与天山股份合并，以年产100万吨水泥生产能力的实物资产出售给天山股份，占49%的股权，每年净利润2500万元以上，资金利润率14％；
　　第三步，是将屯河自身的主业由“灰色产业”转向“红色产业”，开发新疆的优势资源：番茄、红花、胡萝卜、枸杞、石榴、红葡萄、大枣等进行果蔬、食品、饮料的加工销售，形成了巨大的地区资源经济优势。德隆已经成为中国食品饮料业的龙头。
　　至2000年，新疆屯河净资产已达近9亿元，比1996年增长4倍，集团公司战略：“抓住两头，整合中间”。具体说来：
　　——两头：抓原料，建立10万亩土地的现代化农场；抓销售市场，大力开拓国内与国际市场；
　　——整合中间：专业化生产、产品系列化。
　　六） 会挣钱的“明思克”航空母舰－－整合旅游业的开始
　　1998年德隆出资5000万元购买世界第五大航空母舰“明思克”，到2000年9月，共投资4.5亿元。在打出广告语：“到深圳，看航母”近开业的头几个月里，月平均收入近2000万元，航母简直就是印钞机器。
　　但该项目属德隆“非战略投资单位”，只是赚钱的财务型项目。随后，德隆实施了一项“国内首创”的资本变现方式——门票销售证券化，将三年的散客门票收入“打包”销售给中信旅行社，总金额5亿元，还有20%—30%的团体门票包销给香港明珠娱乐公司，总金额1.3亿元。这样，实际德隆已回收6.3亿元，而且通过在航母上的项目每年仍有5000万元以上的收入，足以折旧维护。这样，明思克的总收入能力已经接近10亿元。
　　对旅游业的分析报告可知，旅游市场具备巨大发展前景，但国内竞争混乱，旅行社微利经营，但中间人“个体户”大赚金钱。如果垄断旅游资源，整合市场和改变经营管理，盈利能力必然显现出来。截至2001年3月，明思克已经成为“青旅控股”的第二大股东……
　　七） 德隆资本运营的解析
　　1、三种资本运作的价值理念
　　以价值理念取胜的投资大师巴菲特，注重选择传统产业中的领先企业，买入股票并长期持有；德隆不仅选择了，而且参与企业经营，是真正的经营人；摩根等投资银行业务的实质是选择具备价值的公司，通过产业与管理整合，即“包装”，把丑姑娘打扮成才貌双全，再嫁出去。
　　2、德隆的核心能力
　　战略投资部的远景战略制定和资本市场运作的结合，发挥出来的产业整合能力。
　　3、俱乐部式的企业文化
　　挖掘每个人潜在的成功目标，为员工提供更高、更大的事业目标机会和平台，是一个典型的学习型组织。“给人高一层的目标与激励，他会做的比你想的要好得多”，唐万新如是说。
　　八） 德隆资本运营的启示
　　德隆的投资战略是一个以资本为手段的产业整合过程，其运作方式大致分四步：
　　第一步，首先控股，改变上市公司的股权结构；第二步，通过注入优质资产，调整产品结构，做强上市公司；第三步，通过并购、托管、委托加工等形式，特别是强强联合，对上市公司所处的产业进行整合，优化产业结构；第四步，通过品牌和销售网络、渠道的整合，使扩大国内和国际市场的占有率，形成规模化、垄断性经营，挖掘更大利润，实现传统产业的新价值。
　　企业家，就是制定战略并选择策略实施战略的人。那么，战略的内涵究竟是啥？刘崇明副教授引了一个例子来说明此问题：有人询问三个采石者正在做什么？第一个回答：“我在谋生。”第二个一边继续手中的活儿，一边说道：“我正在做全国最好的工作——采石业。”第三个人抬起头，眼神里充满着对未来的期待，说道：“我正在建造一座宏伟的大教堂！”
　　当下，是一个战略致胜的超竞争时代，在资本运营层次上才可能产生利润的跃升。这就要求做到：先选择做正确的事，再去正确地做事。
　　二、资本运营的基本理论体系架构
　　从剖析德隆集团资本运营实例入手，刘崇明副教授为大家构架起了资本运营的理论体系：
　　一） 什么是资本？——公司理财赖以创造财富的基础。
　　所谓资本，即是指未来创造利润的任何经济资源。包括货币、财物等有形资产，也包括商标、专利、人力等无形资产。
　　从资本来源分析（考查资产负债表左方），可分为如下层面：狭义资本：注册资本金（实收资本）；较广义资本：包括资本公积（溢价、汇率折算、捐赠、资产评估增值等）、盈余公积（公益金与一般盈余公积）、未分配利润；广义理解：资本不仅包括所有者权益，也包括借入资本，分为流动负债与长期负债。有银行借款、债券、融资租赁、应付票据、预收帐款等。（注：企业有了资本运营理念，理财不仅依赖内部资源，更重视从外部获得所需的各种资源/经济要素）。
　　从资产形态分析（考查资产负债表右方），有以下几类组成：流动资本――货币资金、短期投资、应收款、预付款、存货、待摊费用等；长期投资――股权与债权；固定资产：房屋、设备、工具等；无形资产――商标、专利等；其他资产：开办费、长期待摊费用。
　　当前社会处在知识经济时代，这要求企业要高度重视知识资本与人力资本。具体说来：1）知识财产――著作权、发明专利权、商标权等；2）人力资本――对人的投资形成的资本，包括人的健康、知识、能力等。
　　二） 什么是资本运营？
　　所谓资本运营，是指以资本最大限度增值为目的，对资本进行的运筹与经营活动。强调资本的商品化、价值化、社会化的宏观运筹。具体包括：资本与资产重组、企业改制与股份上市、兼并与收购、金融衍生品运用、无形资产运营增值等。
　　外部交易扩张战略与内部管理战略的运作方式不同：*扩大经营规模、创新营销手段、控制成本、开发新产品、技术改造、提高管理水平；*发行上市、兼并与收购、集团化以及股权资本运作等等。进而，刘崇明教授介绍了我国企业的第三次跳跃：产品生产型——商品生产型、商品生产型——生产经营型、生产经营型——资本运作型（惊人的一跳）。
　　资本运营的基本意义有三点：1）改革和调整所有制结构；2）集约化经营：规模经济、专业化协作、企业资产优化；3）促进产品升级和技术产业更新。
　　资本运营的分类，大体有以下几类：1）按照运作内容分：实业资本运营、金融资本运营、产权资本运营、无形资本运营；2）按照资本状态：存量资本运营与增量资本运；3）其他分类：行政途径资本运营与市场化资本运营、部门内和跨部门运营等。
　　为使得大家对资本运营概念的认知更准确，刘崇明副教授特意提醒大家注意资本运营与相近概念的区别：1）资本运营与资产重组；2）资本运营与资本经营：经营强调具体事业的微观管理活动；3）资本运营与资产经营：资产强调资本的实物形态运用，如资产重组；资本运营还强调资本来源的战略重组；4）资本运营与生产经营的关系：内部与外部、宏观筹划与实业经营的关系，即所有者抓资本运营，企业经营者抓生产经营。资本运营以生产经营活动为基础，并为之提供外在资源与环境条件。
　　三） 资本运营的目标与过程
　　资本运营目标，概括起来有几点：1）利润最大化：自有资本金税后净利润率最大化。要注意处理近期与远期利益；2）股东权益最大化：实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润随经营活动损益带来的保值增殖；3）企业价值最大化：企业获利能力大小，普通股股票价格最大化。公司价值大于全部资产的帐面价值，即为溢价增值。
　　资本运营过程，可简单表述为：1）资本筹措：研究需要量—筹资来源渠道—筹资方式；2）投资决策与资本投入：研究实业投资、金融商品投资、产权投资等；3）资本运动与增值；4）资本积累与分配：净利润-所得税-盈余公积金-公益金-未分配利润。
　　四）资本运营是企业集聚竞争能力与竞争资源的有效手段
　　随着企业经营策略的日益市场化和国际化，资本运营作为与产品经营相辅相成的经营方式，在中国企业的经营中开始显示出应有的价值。当企业家把企业控制的经济资源乃至整个企业作为市场竞争和盈利工具进行经营和交易时，企业家就运作了一种新的经营工具，资本运营的实质是经营企业的资本性资产和企业产权。
　　作为企业经营与竞争策略的一种，资本运营与产品运营相比，在企业的生存、发展中有特别的作用，从而实质性地影响企业的竞争能力。这种特别作用主要体现于以下方面：
　　可以使企业快速成长、膨胀，如收购兼并；可以使企业以小搏大，有明显的杠杆作用，如收购兼并（特别是杠杆收购或承债收购）；可以改变企业的竞争地位，改变行业竞争格局，改变企业的竞争能力；可以使企业价值、股东财富、企业资本金等快速膨胀，如私募、公众化、上市；
　　国内很多商业实例，都无一例外地表明：在家电、食品、商业等行业，大凡经过上市的公司或通过重组购并等整合的企业，都有较高的概率生存下来，并且取得了较快的发展。反之，一些未上市的公司和国有企业其死亡率更高。资源、市场份额、资本金等的扩张和膨胀是有利于提升企业在市场竞争中的地位的。从这个角度来讲，资本运营作为企业的一种有效的经营工具和策略，企业或企业家是否能掌握并熟练地运用这个经营工具，将直接影响到企业的生存与竞争能力。市场机会只会给拥有充足资源和快速占领的企业以回报。
　　五） 资本运营实施过程中应统筹安排
　　资本运营究竟如何在企业经营中定位呢？刘崇明副教授指出：1）既然资本运营可以快速提升企业的价值、竞争能力和盈利能力，因此企业家和企业就不应该不利用有效的经营工具或经营策略去发展壮大企业；2）站在企业家或企业经营角度看，资本运营在企业经营中或企业家的经营工具箱中，应有一个恰当的、合适的地位。既不能吹得神乎其神，搞空手套白狼、空麻袋背米等一套，也不能完全排斥、无视资本运营的有效成果。资本运营不仅仅是企业经营工具或经营策略的一种，而且是很重要的不可或缺的一种工具。从企业角度来看，资本运营和产品经营是互相支持的，产品经营是根本，资本运营借助产品经营的成果作为基础资产，能放大企业的资源控制能力和企业价值。
　　他还特意强调，资本运营实施过程中需特别注意：1）资本运营不等于盲目多元化：多元化失败的原因有人力资源瓶颈、业务整和困难、代理人问题；2）资本运营不是空手道：要以生产经营和市场需求为基础；3）资本运营不是简单的资本膨胀，实质是企业的更新：企业在管理、经营、财务等全面机制的更新；4）资本运营不是简单的低成本扩张，而是发挥企业的优势，实现优势互补。所以企业的优势资产和核心能力是扩张的基础；5）不要把经济规模扩大等同于规模经济；6）不要把经济范围等同于范围经济；7）资本运营不是一瞬间完成的，它是长期战略的过程实施。
|　　六） 资本运营的经营风险
　　资本运营一方面是大企业成长的必由之路或基本手段，但另一方面，诸多研究报告均指出，50％～60％的购并是失败的。大部分购并都以效率下降或再出售而告终。国际上大的购并案，目前尚未显示出购并后的效率提升以彻底改变竞争格局。因此，在企业进行资本运营过程中，要充分考虑资本运营面临的风险。中国企业特别是上市公司中，近期在资本运营策略运用取得众多得益的同时，资本运营失败的案例也比比皆是。
　　几乎大部分企业（特别是一些投资公司/民营企业）买壳上市不甚成功，不少以失败而告终，收购后出现再转让（如双虎涂料、金路集团、济南百货、四砂股份、永生数据、河北华玉等）。还有一部分企业在购并上市公司后，一旦实现资本市场圈钱目标后又进行了再转让。而像新绿集团等企业，在收购上市公司后，不能进入上市公司董事会或控制上市公司，从而导致收购风险。资本运营较好的如青岛啤酒的横向购并，目前也处于消化期，能否消化好，将直接影响其竞争能力的提高。而海尔集团以购并进入金融业，走产融结合的道路，其资本运作的成效，尚待市场的检验。
　　事实说明，资本运营是一项高收益、高风险的行业。那么，企业在进行资本运营时，一般会面临哪些风险呢？这里仅选择资本运营的重点形式“收购兼并”，加以探讨和概括。
　  在收购兼并中，特别是收购上市公司过程中，可能面临的共性问题是：
　　1）购并的战略风险
　　到底为什么进行收购？收购后怎么办？从资金、资产、人员等方面作了哪些准备？这些问题虽最简单，但最难判断。横向购并的协同作用（即1＋1>2）、纵向购并价值链延伸、多元化购并的分散风险、进入新行业的购并安排，在理论上都可以实现，但在实际操作中，这些良好的结果很难出现或一下子实现。
　　　　在此举例说明。实例1：上海新绿集团在收购金帝建设前，认为通过收购金帝建设可以与金帝建设结成良好的战略联盟，购并双方能实现房地产与基础设施工程的互补。但是在收购后却发生了很多令人意想不到的事情。上海新绿集团诉金帝反收购、金帝建设诉上海新绿集团欺诈股权，时隔2年之久，股权纠纷问题仍未解决，上市公司则在这期间未能取得发展。实例2：1999年，江苏技术进出口有限公司收购南通机床，一时成为资本市场上ST公司重组的经典案例。2000年，重组后的南通机床（更名为纵横国际）成功地在资本市场上实现了增发。然而由于江苏技术未能对纵横国际进行一个明确的战略规划，从而使重组后的上市公司在募集资金到位后缺乏一个明确的投资方向，搞多元投资，投资回报率低下，仅仅1年多的时间，上市公司就发生了变脸，2001年的年报至今未能向社会公众公开披露。江苏技术也由此进入了进退两难的境地。
　　上述案例说明，收购前的战略性思维与缜密的安排，直接关系到购并的成败。
　　2）目标公司的风险
　　中国的上市公司普遍存在着以下一些问题，需要在收购兼并过程中给予高度关注：1）企业尤其是比较早上市的公司在改制上市过程中以及上市后，通过资产评估、关联交易、虚构收入等手段，使公司的资产大量虚增。而根据我国惯例，上市公司的股权转让一般以每股净资产值作为作价依据，对于拟转让的股权如果是国有股权，则需要获得财政部的认可并且转让价格不得低于每股净资产值，因此在收购过程中需要支付比实际价值高的转让资金。虚增的资产和净资产大大提高了收购的成本，增加了收购的风险；2）大股东占用资金在上市公司中是一个普遍问题，上市公司面临巨大的资产黑洞。收购方在收购过程中需要对此有充分的认识并且能够比较准确的把握，在收购方案设计中，予以化解这些资产黑洞；3）债务负担沉重。由于目前的金融政策等方面的限制，目标公司债务的转移存在较大的困难，需要重组方进入后慢慢消化；4）上市公司互保问题在中国尤为严重，因此上市公司一般都存在着很多的或有负债，一家企业的资不抵债有可能会牵累很多关联企业。兴业房产的资不抵债使上海的很多上市公司面临着巨额的债务并由此导致公司2001年业绩的下降。在收购过程中，收购方应尽可能多地了解被收购方的对外担保等或有债务情况；5）由于原有的国有企业体制以及社会保障机制的不完善，很多国有上市公司存在着大量的冗员，该部分员工的社会保障成为上市公司的隐性债务；6）其他问题，包括资产产权的完整性、涉及的法律诉讼等，都需要在收购过程中充分防范。
　　针对上述风险，收购方应在收购前多方面了解上市公司及其大股东的信息，包括公司资产的形成历史、运作过程，公司所处行业资料，贷款银行资料，上下游客户的评价、当地政府主管部门的意见。对于或有负债，可以通过协议约定或支付方式控制风险。
　　3）交易过程中的风险
　　这方面的风险主要有：其一，由于在上市公司股权变更的过程中，存在着多个利益主体，包括当地的政府部门、上市公司的控股股东、上市公司的管理层以及上市公司的员工等，各利益主体在重组中的利益差别往往引发利益冲突。济南百货、四砂股份等重组的不甚成功主要就是上述因素所导致；其二，国有上市公司的股权转让，需要获得财政部的批准。而对于股权转让比例超过上市公司总股本30％以上，需要获得中国证监会对要约收购的豁免，因此在购并过程中，要充分考虑这些政策与法律风险；其三，定价与收益、成本的不确定性。由于存在前面所述的目标公司的风险，在交易过程中，收购方很难事先对收益和成本做出比较精确的估算，诸多收购方入主上市公司后，连呼上当，但为时已晚；其四，其他类别风险，具体包括支付风险、所有权瑕疵风险，等等。
　　在交易过程中，可以引进专业中介机构，充分发挥专业中介机构的作用，让其设计交易的每个步骤，并保留详尽的法律文件，以便有效地防范和规避上述风险。
　　4）购并后的整合风险
　　整合是决定购并是否成功的关键因素，但问题往往出在整合上。企业文化、员工、利益、产业、市场等的诸多差别，使整合工作举步维艰。更为突出的是，整合需要资金和其在资源上的投入，但收购后的母体在收购中支付现金、注入资产和利润后本身已相当贫血，再要投入消化历史问题和整合成本，难免捉襟见肘。整合难以取得预期目标，致使收购时设定的理想目标难以实现。
　　七） 提升资本运营的风险管理能力
　　对资本运营中的风险，没有一个普遍适用的管理模式。因为资本运营本身就是一个非常个案化的、创新的工作和过程。企业家除了加强理论的修炼外，只能在战争中学习战争。但是，通过事先的全面了解，借助专业的中介机构和专业人员，做好事前的战略规划与安排，则有利于风险降低。
　　根据实践操作的体会，刘崇明副教授认为，应在如下几方面做好工作：1）在整体发展、竞争战略的规划下，明确每一次资本运营的具体目标及其对战略的贡献；2）事先测算投资的成本、收益，精确策划方案，明确操作步骤并量化相关的操作及其结果；3）充分利用专业机构和专业人才；4）审慎调查，并对运作后的经营、整合进行系统的思考。
　　三、企业资本运营的两种主要战略
　　一） 从核心能力看企业的资本运营
　　企业象一棵树，从根部生长，根基是企业的核心能力，树干是核心产品，核心产品是核心能力的外化和载体，而核心产品的边缘化即是最终产品。核心能力是企业获得竞争优势的前提和基础，它是企业获得一定的市场占有率、品牌的知名度的内在因素。如日本电器公司（NEC）是在计算机、通信、半导体等方面具世界领先地位的大公司，而且还拥有一个兴旺发达的消费类电子产业，但只是表面现象，对于NEC而言，数字技术，特别是超大规模集成电路技术和系统集成技术是核心能力，是NEC有别与其他行业、同类行业的其他企业的根本所在；同样，科龙电器其核心能力是其具有的制冷技术，，正是这一技术才使其在冰箱、冷柜以及空调行业上具有特殊的优势。核心能力的建立是赢得竞争优势的法宝。
　　分析企业核心能力究竟是什么？提出如何保持与增强核心能力的战略，这是企业家能力与活动的精髓。企业家的基本职能是制订科学的具有远见的发展战略，是企业持续“强”而“大”。一般说来，围绕核心能力，企业可以通过整合内部资源，即实施内部管理战略；也可以整合外部资源，即外部交易型资本运营战略。
　　在具体实践中，应正确运用两种战略培育和发展企业核心能力：1）通过内部管理型战略巩固企业核心能力：控制成本、提高管理水平、设备更新改造、开发新产品市场、增加营销手段等；2）利用外部交易型战略发展强化企业核心能力：增资扩股、兼并收购、公开上市、多元集团化、国际战略联盟等资本运营。
　　企业内部管理型战略和企业外部交易型战略即企业的资本运营是获得与发展核心能力的根本途径，也是企业经营之精髓。内部管理型战略是一种产品扩展战略，在现有的企业资源可能性条件下，通过整合内部资源，包括控制成本，提高生产率，开发新产品，拓展新市场，调整组织结构，提高管理能力等，维持并发展企业的竞争优势。企业资本运营是一种资本扩张战略，通过吸纳外部资源，包括组建合营企业、吸收外来资本、开展技术转让、战略联盟、获的进入资本市场的新渠道、进行兼并收购等。
　　企业内部管理型战略只是企业获得持续竞争优势的基础条件，企业要扩展生存空间，在更大、更广的范围内控制资源，仅靠内部挖潜是极其有限的，必须走资本运营之路。而且，企业任何一项具体的竞争优势均会随着外界环境的变化而具有一定的生命周期。企业要在既有竞争和生存优势的基础上，获得新的、更强的竞争优势，以适应环境变化，也必须应用资本运营战略。
　　二） 企业进行资本运营的决策标准
　　首先从国际先行者的成功经验来看，企业的资本运营必须以培育和强化核心竞争力为根本。如在世界企业界创造了神话的韩国企业，其佼佼者如金星（GOLDSTAR）、三星（SAM SUNG）以及大宇（DAEWOO）公司，他们通过与西方企业在战略联盟、技术转让等方面进行深入合作，已经在各个领域包括显示器、半导体、汽车引擎等方面建立了核心能力，并通过将核心能力植入到核心产品中，进而建立起领先地位；然后进一步把他们的产品推向下游，利用已有的商誉，占领更大的市场份额。日本企业同样走的是通过围绕已有的核心能力不断向外辐射扩张，并同时形成新的核心能力的道路，进而享受规模经济和范围经济带来得好处。具备了数据光盘驱动器的核心能力已使索尼公司和飞利浦公司能够支持其业务向光学介质、存储面等计算机外部设备行业的发展，从而逐渐在相近的领域建立新的核心能力和竞争优势。
　　从国内发展速度比较快、业绩比较好的企业来看，无不是通过资本运营途径而使然的。科龙认定制冷领域是该公司的核心能力，通过在制冷方面处于技术领先，又由于冰箱、空调、冷柜工艺技术大同小异，科龙公司的业务逐渐由单一的冰箱扩张到冰箱、空调以及冷柜等，有人称之为技术基础上的产品近亲发展。1996年12月，科龙注资5.1亿元，分别在四川成都和辽宁营口以控股方式组建了成都科龙公司和营口科龙公司，两家公司主要生产容声无氟冰箱，从而扩大了科龙的市场份额。在资本运营中，不提倡偏离企业核心竞争力、盲目追求低成本扩张、实行多元化经营的路子。目前，我国企业资本运营的实际效果表现为不平衡的两级：有的企业成效显著，后劲十足；有的则在资本的扩张中被拖垮。其根本原因之一在于许多企业资本运营偏离了企业的核心能力。
　　企业必须突破对现有核心能力的依赖，即“刚性”，选择内部挖潜的内部管理型战略和向外部扩张的对外交易战略。具体包括：1）放弃未能根置于核心能力的资产和业务；2）调整回归主要业务和产品；3）不断修正和重新取向；4）隔离部分资产和业务，分头培植。
　　三） 企业进行资本运营的具体原则
　　其一，必须实现资本运营与核心能力的有机结合。资本运营是在企业内部形成的以资本效率和效益为核心的新机制条件下，实现其资本有效增值的一种经营方式。尽管资本运营可以相对于生产经营而存在，并且可以与生产经营分层运作，但是，资本运营最终必须以现有生产经营所围绕的核心能力为基础，服从或服务于生产经营。只有二者结合起来，才能实现企业规模扩大和效益提高两项指标的同步运行。
　　其二，实现企业经济实力与品牌优势的有机结合。企业业已形成的核心能力是资本运营的基础，而品牌则是一个企业成功地进行生产经营的重要标志。有些企业在具备一定的经济实力后，就贸然通过各种方式扩张企业的规模，以图提高抗拒风险的能力，而最终却因没有靠得住的品牌而被挤出市场。这说明品牌作为一种无形资产，在资本运营中，它既可作为一种资本入股，从而减少企业现金等有形资本的流出，又可以通过冠名权支持一个企业。
　　其三，实现低成本扩张和资本收益的有机结合。如果企业盲目追求多元化经营，极有可能加大经营风险。因此，企业在资本运营的过程中不可贪多求快，也不要只顾眼前不看长远，尤其是对那些承债式的整体兼并企业，不但要观察其近期效益，还要分析其中长期发展趋势。也就是说，必须精确计算和比较投入产出的比例，最大限度地节约单位产品的物化劳动和活劳动，从优质、低耗、效能中，寻求效益的最大化。
　　其四，实现企业内部完善管理与外部规模经济的有机结合。有些企业规模扩张较快，但管理水平却没有同步提高，内部决策、执行、监督体系交叉错位，不但没有形成合力，反而产生“内耗”现象。因此企业要搞好资本运营，必须首先按照公司法的要求规范运作，明确并保证决策、执行、监督三者之间形成各自独立、权责明确、互相制约的关系。只有生产、营销、技术开发、财务控制、融资等功能齐备，才能与资本运营的功能协调，形成整体优势。现在大家都在谈资产重组，却很少有人谈“管理重组”。而实际上，只有通过管理重组，资产重组才能显示其价值。企管专家刘光起指出，扩张企业与被并购企业在管理文化上存在着很大的差别，扩张的企业必须考虑到成功并购后的管理风险，否则，就很难达到并购成功的目的。
　　四） 运用资本运营战略开拓企业利润空间
　　企业的超额利润，产生于经济系统的不均衡，产生于时间、空间、体制、技术、供求关系乃至文化、观念、民俗等存在的落差。
　　经济波动可以低买高卖；地域可以获取差价；体制可以寻租；新技术可以抢先或垄断行业等，但简单的落差很快会被填平。企业家都会从新产品开发、作业管理、市场营销、人力资源、财务管理等内部管理战略要利润，但经过不懈的努力，利润果实却越来越小。
　　只有资源配置上的不合理，才是利润的落差来源。企业必须通过组建合营企业、吸收资本、开展技术转让、战略联盟、长期融资、兼并收购等外部交易战略，才能获得巨大而持久的利润，企业的生命才会日渐强大。这需要企业家与投资银行家的合作，投资银行是托拉斯的接生员。   
　　在两个小时的讲谈时段内，现场听众深深地被刘老师的生动阐述和到位讲解所吸引。听众席上不时爆发出猛然顿悟的惊叹、畅然理解后的笑靥，讲座现场频频闪现着热情参与、积极互动的身影。在讲座尾声阶段，就现场MBA学员所关注的系列热点话题，刘崇明副教授与大家做了互动交流。在这个过程中，现场听众的思想疑点被一一解开，对资本运营有了更深一层的认识。
　　最后，MBA中心路茸老师对刘崇明副教授的讲座做了总结回顾，并勉励学员们认真领会资本运营战略讲座的个中精髓，在嗣后的学习和工作中加深对资本运营系列问题的认知程度。
　　『背景链接』：
　　随着企业经营策略的日益市场化和国际化，资本运营作为与产品经营相辅相成的经营方式，在中国企业的经营中开始显示出应有的价值。当企业家把企业控制的经济资源乃至整个企业作为市场竞争和盈利工具进行经营和交易时，企业家就运作了一种新的经营工具，资本运营的实质是经营企业的资本性资产和企业产权。
　　作为企业经营与竞争策略的一种，资本运营与产品运营相比，在企业的生存、发展中有特别的作用，从而实质性地影响企业的竞争能力。为使MBA学员对资本运营的知识体系及最新实践有系统、深入的了解，清华大学MBA教育中心特邀工商管理学院财会系主任刘崇明莅临清华MBA讲坛，为大家带来“资本运营战略”的专题讲座。（来源：www.pxmba.org）
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